O ano de 2019 veio relembrar os investidores da importância do investimento a médio e longo prazo e, em particular, a importância de “não sair totalmente do mercado” em períodos de correção, como o último trimestre de 2018. A recuperação foi significativa, observável nas diferentes classes de activos, e suportada pelos bancos centrais, que pressionaram ainda mais as taxas de juro e impulsionaram as valorizações e avaliações dos activos com maior risco.

Assim, o ano de 2020 inicia-se num contexto (ainda) mais desafiante: a economia está a crescer, mas pouco; os activos com menos risco não oferecem rendibilidade; e, as avaliações dos activos com risco estão mais elevadas. Simultaneamente, a incerteza geopolítica permanece elevada, com várias questões em aberto, desde o impacto económico do Brexit às guerras comerciais, passando pelas eleições presidenciais nos Estados-Unidos. As rendibilidades em 2020 deverão ser mais baixas do que as registadas este ano e a volatilidade é esperada aumentar, à medida que se avança no ciclo económico.


Fonte: Bloomeberg. Rendibilidades até 29-Nov-19.

O ano de 2019 ficará na memória dos investidores como um dos melhores desde há muito tempo, com retornos significativos nas várias classes de activos. Na base da recuperação da confiança estiveram a diminuição dos receios de uma recessão económica, que tinham sido exacerbados em Agosto com a inversão da yield curve norte-americana, a perspectiva de acordos para o Brexit e para a disputa comercial entre os Estados-Unidos e a China e, sobretudo, a pronta inflexão da política monetária da Reserva Federal (FED), que não só interrompeu as subidas de taxas de juro de 2018 como as cortou por três vezes ao longo deste ano. Na Zona Euro, também o Banco Central Europeu (BCE) aumentou a medidas expansionistas, com o anúncio de mais compras de títulos e mais um corte de taxas de juro.

Ainda assim, apesar do suporte dos bancos centrais, a incerteza permanece elevada. Por um lado, a economia mundial registou um abrandamento sincronizado em 2019 e os últimos indicadores sugerem que em países como a Alemanha, a China e o Japão a actividade industrial continua a contrair. Por outro, mesmo com um provável acordo (“phase-one deal”) entre os Estados-Unidos e a China, a tensão entre as duas superpotências é pouco provável diminuir, considerando estar em causa muito mais do que uma questão comercial.

Num cenário de crescimento económico moderado e inferior à média de longo prazo, as taxas de juro permanecerão baixas, suportando os activos com risco, nomeadamente as Acções. As rendibilidades, contudo, serão mais baixas que as registadas em 2019, e a volatilidade deverá aumentar. Nas Obrigações, a dívida pública, em particular a europeia, oferece pouco valor, e o potencial de compressão de spreads de crédito assemelha-se reduzido. Numa óptica de risco-retorno, a Alocação de Activos recomendada continua a favorecer as Acções e Liquidez, esta última como forma de acomodar o esperado aumento da volatilidade nos mercados financeiros.


Cenário macroeconómico e taxas de juro

De acordo com as últimas estimativas oficiais, o crescimento da economia mundial registou um forte abrandamento em 2019, para os 2,9%, face aos 3,6% do ano anterior. A diminuição da actividade industrial e do comércio internacional estiveram na base desta desaceleração sincronizada, reflectindo a guerra comercial entre os Estados-Unidos e a China e o consequente impacto na confiança e no investimento. Adicionalmente, as tensões geopolíticas no Médio Oriente e na Ásia elevaram a incerteza política e acrescentaram à fragilidade da economia global.

Porém, a pronta acção dos bancos centrais, nomeadamente do norte-americano e do europeu, com o corte de taxas de juro e a adopção de novos estímulos monetários, preveniu, para já, um abrandamento mais pronunciado e, inclusive, permitiu perspectivar alguma recuperação em 2020. Com efeito, as estimativas oficiais apontam para um crescimento de 3,1% no próximo ano, e de 3,4% em 2021 e 2022. Apesar da recuperação, estes valores estão abaixo da média dos últimos 40 anos.

Nos Estados-Unidos, o Produto Interno Bruto (PIB) deverá registar um crescimento real de 2,0% em 2019, menos 0,3 pontos percentuais (pp) que no ano anterior. O actual período de expansão é o mais longo de que há registo, mas o ritmo de crescimento está a diminuir, em parte devido ao aumento das tarifas comerciais sobre os produtos importados, às tensões comerciais com os principais parceiros económicos e à diminuição do impacto dos estímulos fiscais.

Neste contexto de crescimento económico modesto, a taxa de inflação deverá permanecer relativamente benigna, em torno dos 2%, permitindo à FED manter uma política monetária acomodatícia e, dessa forma, prolongar o já longo actual ciclo económico. Por sua vez, a taxa de desemprego mantém-se muito baixa (em torno dos 3,5%), sustentando o consumo privado, um dos principais motores da economia norte-americana.



Fonte: Bloomeberg. PMI - Purchasing Managers Index: Índice elaborado pela Markit, considerado um indicador de referência para medir a confiança dos agentes económicos, reflectindo a actividade nos sectores industrial e de serviços. Um valor acima de 50 pontos significa expansão da actividade e, pelo contrário, um valor inferior a 50 pontos significa contração da actividade económica.

Na Zona Euro, a economia deverá crescer 1,2% no próximo ano, sem alteração relativamente a 2019. A actividade económica tem sido negativamente afectada pela falta de estímulos fiscais e pela guerra comercial entre os Estados-Unidos e a China, factores que deverão persistir ao longo de 2020.

Na Alemanha os efeitos das tensões comerciais são particularmente visíveis nos sectores industrial e exportador, levando a uma forte revisão em baixa do crescimento esperado, para os 0,5% e 0,8%, em 2019 e 2020, respectivamente. Em Itália, a nova coligação política no governo parece disponível para uma interação mais construtiva com a União Europeia mas a incerteza política continua elevada, penalizando o investimento e o crescimento (0% e 0,5%, em 2019 e 2020, respectivamente).

Por sua vez, na Península Ibérica, o crescimento económico é esperado manter-se mais resiliente e superior à média da Zona Euro. Em 2019, Portugal e Espanha deverão crescer 2,1% e 2,0%, e em 2020 espera-se uma ligeira desaceleração para os 1,8% e 1,6%, respectivamente.

Em termos gerais, a economia da Zona Euro continua a debater-se com vários desafios, com destaque para a falta de uma união fiscal1. Enquanto a união monetária não for acompanhada por uma união fiscal, os desequilíbrios entre os países do centro e da periferia tenderão a persistir e, em última análise, a penalizar o crescimento económico.



Fonte: FMI (Outubro 2019), OCDE (Novembro 2019) e Comissão Europeia (Novembro 2019).

As economias emergentes e em desenvolvimento, de acordo com as últimas estimativas do Fundo Monetário Internacional (FMI), deverão crescer, em média, 3,9% em 2019, bem abaixo das previsões iniciais de 4,7%. Para 2020, o FMI espera uma aceleração para os 4,6%, com base no desanuviamento das tensões comerciais e na recuperação do investimento. Deste modo, a contribuição destes países para o crescimento da economia mundial continuará a aumentar, sendo mesmo o principal motor do crescimento global. No final de 2019, os países emergentes e em desenvolvimento são responsáveis por cerca de 60% do crescimento global, o que compara com 43% no início do milénio.


Na China, a economia é esperada crescer 5,8% em 2020 (6,1% em 2019), à medida em que prossegue a transição de um modelo assente nas exportações para um modelo baseado no consumo e nos serviços. Tal como referido atrás, um dos principais detractores do crescimento em 2019 foi a guerra comercial com os Estados-Unidos, o que, na nossa opinião, se prolongará ao longo de 2020. Com efeito, o Presidente Trump terá interesse em manter a tensão com a China até às eleições presidenciais (Novembro de 2020), mobilizando o seu eleitorado e evocando uma vitória, e, do lado chinês dificilmente será aceite um acordo que prejudique as suas ambições estratégicas de longo prazo. Contudo, as autoridades chinesas deverão utilizar as ferramentas fiscais e monetárias de que dispõem para contrabalançar os efeitos negativos em termos de comércio externo.



Fonte: Bloomberg, FMI.

Na Índia, as estimativas apontam para um crescimento de 6,4% em 2020, o que significa uma aceleração relativamente a 2019. A economia indiana abrandou significativamente durante este ano, penalizada tanto pelo consumo como pelo investimento. Porém, tal como na China, são esperadas políticas fiscais e monetárias que estimulem a actividade económica no próximo ano.

Na América Latina, o Brasil deverá crescer 1,7% no próximo ano, acelerando face aos 0,8% registados em 2019. Na base da esperada recuperação estão a reforma do sistema de segurança social, assim como a progressiva desregulação e privatização da economia. A transição de uma economia ‘estatal’, financiada pelo banco nacional de desenvolvimento, para uma economia mais orientada para o mercado, assim como a crescente inclusão financeira da população, são processos que contribuirão igualmente para a recuperação da economia brasileira.

Concluindo, apesar da incerteza quanto à evolução da economia mundial ser relativamente elevada, os últimos indicadores, nomeadamente os índices PMI, apontam para alguma estabilização das condições económicas. Para tal, os bancos centrais preparam-se para retomar a expansão dos seus balanços, em particular a FED: no final de Outubro deste ano, o total do balanço da FED ascendia a 4.000 mil milhões de USD, mais 260 mil milhões de USD relativamente ao final de Agosto passado.



Fonte: Bloomberg. Moeda local. Valores em 31-Out-19

Por outro lado, as expectativas para a taxa de inflação mantêm-se igualmente baixas, suportando o movimento dos bancos centrais e os recentes cortes de taxas de juro. Na Zona Euro e no Japão, a taxa de inflação permanece bem abaixo do objectivo de 2%, enquanto é esperada diminuir na China e em outros países emergentes. Nos Estados-Unidos, a inflação situa-se nos 1,8%, pelo que a FED deverá manter as taxas de juro inalteradas, pelo menos no primeiro trimestre de 2020.



Fonte: Bloomberg. Taxas de juro para Swaps 5y5y (medida habitual para as expectativas do mercado para a taxa de enflação).


Alocação de Activos

O cenário de crescimento económico mundial moderado e baixas taxas de juro, na nossa opinião, mantém-se favorável para as classes de activos com risco, nomeadamente as Acções e a dívida privada High Yield. As rendibilidades em 2020, contudo, deverão ser mais baixas que as registadas este ano, e a volatilidade é esperada aumentar, reflectindo a incerteza geopolítica que persiste e que condiciona a confiança e o investimento.

Acções

Ao longo de 2019, as métricas de avaliação, nomeadamente os múltiplos de resultados (price-to-earnings, PE) deterioraram-se por via da forte subida dos preços e do crescimento nulo dos resultados das empresas. Com efeito, as acções transacionam com um PE de 20x, tanto nos Estados-Unidos como na Europa, bem acima dos 16,5x e 15,8x observados no início deste ano. Porém, na medida em que as tensões geopolíticas se mantenham controladas e a guerra comercial entre os Estados-Unidos e a China não escale, o sentimento empresarial deverá melhorar e contribuir para a recuperação da actividade industrial e dos resultados das empresas. Neste cenário, os PE Forward 12M caem para os 17,3x (Estados-Unidos) e 14,3x (Europa).

Um dos aspectos que suportou a forte subida das acções nos últimos anos foi a melhoria das margens operacionais das empresas. Desde o final da crise financeira global, as margens das empresas recuperaram significativamente devido, sobretudo, à redução dos custos, incluindo financeiros (juros de dívida) e salariais. Embora não se antecipe, tal como referido atrás, uma subida significativa das taxas de juro em 2020, os salários evidenciam alguma recuperação, em particular nos Estados-Unidos, pelo que esta métrica (margens operacionais), mais do que os resultados esperados será um indicador importante a monitorizar ao longo do próximo ano.



Fonte: Bloomberg.

De qualquer forma, mesmo admitindo que as estimativas de resultados para o próximo ano possam ser demasiado optimistas, o ‘caso’ para as acções mantém-se moderadamente positivo considerando que os prémios de risco (diferencial entre as earnings yield e as yield das obrigações de dívida pública) continuam interessantes, em especial na Europa e nos mercados Emergentes. Nos Estados-Unidos, as avaliações estão mais elevadas (prémio de risco mais baixo), pelo que adoptamos uma posição mais cautelosa neste mercado.




Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP's calculados com base nos 12 months fowards earnings. Valores em 29-Nov-19.

Sectorialmente, mantemos a preferência por quatro principais temas de longo prazo:
Segurança, Demografia e Saúde, Infraestruturas e Inovação Tecnológica.

A Segurança impacta todos os aspectos da vida, incluindo a segurança dos governos e infraestruturas públicas, das empresas e das pessoas, sendo igualmente transversal em termos sectoriais, indo desde a alimentação à tecnologia, passando pela segurança física.

A população, em especial nos países desenvolvidos, está a envelhecer, criando mais oportunidades para as empresas que actuam no sector Farmacêutico e da Saúde, em geral. Por outro lado, nos países emergentes, o crescimento da classe média potencia igualmente a procura por melhores cuidados de saúde.

Por sua vez, com as Infraestruturas procura-se exposição ao tema da crescente urbanização e a todos os investimentos necessários para a expansão das megacidades. Estes investimentos distribuem-se em áreas como as Telecomunicações, Energia e Utilities, e Transportes. Estes sectores são igualmente, na nossa opinião, interessantes na fase actual do ciclo económico, considerando o carácter relativamente estável e defensivo dos seus negócios.

Por fim, a Tecnologia. A revolução digital e tecnológica está em curso, transformando a forma como se vive, trabalha e comunica, num processo contínuo de inovação. As avaliações destas empresas continuam acima da média do mercado, mas o crescimento esperado também se espera superior ao crescimento da economia mundial.



Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP - Equity Risk Premium (prémios de risco). Valores em 29-Nov-19.

Concluindo, as carteiras iniciam o ano de 2020 ‘neutrais’ (relativamente ao benchmark estratégico interno) nos mercados accionistas norte-americano, e ligeiramente underweight nos mercados europeus. Apesar das avaliações atractivas (dividend yields elevadas, price-earnings mais baixos e prémios de risco superiores), ainda não se vislumbra na Europa um ponto de inflexão económico e político. Nos mercados emergentes mantemos a posição de overweight, em particular na Ásia, onde as acções deverão beneficiar de mais estímulos fiscais na China e na Índia.

Outlook Acções: Neutral
 - Estados-Unidos: Neutral
 - Europa: Underweight
 - Emergentes: Overweight 

Obrigações

Tal como referido, no nosso cenário central a economia mundial registará um crescimento moderado em 2020, em torno dos 3%, e a taxa de inflação manter-se-á na ordem dos 2%. Neste contexto, os bancos centrais tenderão a prosseguir políticas monetárias acomodatícias, embora condicionadas à evolução dos indicadores (nomeadamente da inflação).

Assim, as taxas de juro e as yields das obrigações de dívida pública deverão permanecer historicamente baixas, sem grande potencial de ganhos em termos de preço (diminuição das yields). Como tal, nas carteiras mantemos uma posição underweight em Dívida Pública, em particular na Zona Euro onde uma grande percentagem das yields permanece em território negativo. Nos Estados-Unidos, contudo, mantemos a posição em Treasuries (aberta no quarto trimestre de 2018) numa óptica de cobertura de risco, no caso ocorrer algum tipo de turbulência nos mercados accionistas.

Outlook Obrigações: Underweight
 - Dív. Pública Euro: Underweight
 - Dív. Pública EUA: Overweight
 - Dív. Híbrida (IG): Overweight 
 - High Yield: Overweight
 - Dív. Emergente: Overweight



Fonte: Bloomberg. Valores em 29-Nov-19

Na componente de Dívida Privada, apesar da redução realizada ao longo de 2019, mantemos alguma exposição ao segmento de High Yield (HY) global. Na nossa opinião, o actual cenário de crescimento económico moderado e baixas taxas de juro continua favorável para estas empresas, as quais continuam a registar fundamentais positivos e baixas taxas de default. Os spreads de crédito encontram-se, contudo, abaixo da média histórica, pelo que a rendibilidade esperada para esta classe de activos é inferior à registada em 2019, e mais em torno das actuais yields de mercado (ou seja, ganhos limitados em termos de preço e uma rendibilidade mais em linha com as yields actuais).

Por sua vez, no segmento de Investment Grade (IG) mantemos a exposição a dívida híbrida (Hybrid Corporate Bonds, excl-Financials). Na nossa opinião, a dívida Investment Grade senior encontra-se em níveis pouco atractivos a prazo e com um risco de taxa de juro significativo (duration risk); em alternativa, para um risco de crédito semelhante, as obrigações híbridas permitem rendibilidades superiores, embora com mais volatilidade e correlação com os mercados accionistas. Para efeitos de comparação, na Zona Euro, os spreads de crédito de obrigações investment grade subordinadas situam-se nos 210 bp, enquanto que nas senior se ficam pelos 50 bp.

Por fim, mantemos a exposição a Dívida Emergente, em moeda local. Na nossa opinião, estas economias continuarão a registar taxas de crescimento, em média, muito superiores às das economias avançadas, suportadas por factores estruturais como a demografia, urbanização e crescimento da classe média, o que combinado com taxas de juro mais baixas nos Estados-Unidos e negativas na Zona Euro, permitindo uma alternativa interessante no espectro das obrigações.



Fonte: Bloomberg. Índices Barclays Aggregate (Corp, HY, Govt).

Por fim, resultado da posição neutral em Acções e underweight em Obrigações, a alocação de activos recomendada inicia o ano overweight em Liquidez. Sendo certo que rendibilidade é reduzida, a Liquidez é descorrelacionada das restantes classes de activos, permitindo acomodar o esperado aumento da volatilidade nos mercados financeiros. Neste sentido, as posições em Acções, High Yield e Dívida Híbrida são contrabalançadas com Liquidez, diminuindo a volatilidade global da carteira e permitindo o reforço das posições em caso de uma correcção dos mercados.

Em termos cambiais, mantemos uma exposição ligeiramente overweight em USD e NOK (coroas norueguesas), numa perspectiva de cobertura de risco, e em moedas emergentes, através de obrigações destes países. Os diferenciais entre as taxas de juro destas moedas face ao Euro continuam interessantes o que, na nossa opinião, continuará a fornecer suporte às mesmas.

Outlook Liquidez: Overweight
 - Euro: oVerweight
 - USD: Overweight
 - NOK: Overweight 
 - Emergente: Overweight


Fonte: Bloomberg.

Concluindo, o ano de 2019 veio relembrar os investidores da importância do investimento a médio e longo prazo e, em particular, a importância de “não sair totalmente do mercado” em períodos de correção, como o último trimestre de 2018. A recuperação foi significativa, observável nas diferentes classes de activos, e suportada pelos bancos centrais, que pressionaram ainda mais as taxas de juro e impulsionaram as valorizações e avaliações dos activos com maior risco.

Assim, o ano de 2020 inicia-se num contexto (ainda) mais desafiante: a economia está a crescer, mas pouco; os activos com menos risco não oferecem rendibilidade; e, as avaliações dos activos com risco estão mais elevadas. Simultaneamente, a incerteza geopolítica permanece elevada, com várias questões em aberto, desde o impacto económico do Brexit às guerras comerciais, passando pelas eleições presidenciais nos Estados-Unidos.

Deste modo, a diversificação será fundamental, combinando posições com maior risco e rendibilidade esperada, como é o caso das Acções e da Dívida Privada, com posições de menor risco e retorno, como a Liquidez. Entre as Acções, será igualmente importante conjugar sectores de maior beta com outros de menor sensibilidade aos ciclos económicos. As rendibilidades em 2020 deverão ser mais baixas do que as registadas este ano e a volatilidade é esperada aumentar, à medida que se avança no ciclo económico.